如何分析一家上市公司？（1万字，尽我全力）

我是以投资人视角来看的。

看年报，最主要的目的，是了解一个公司是怎么赚钱的；最主要的作用，是评估公司股票未来价值是否提升。

本来希望写简单的科普，但是按照我的风格写简单了，肯定大量跳步，所以作了一次比较详细的科普，穿插了一些小例子。

12000 多字，可能需要半小时，请大家耐心阅读。或者先收藏着，用到时回来备查。

你可能觉得这并不是一个快速阅读的方法，相信我这是一个阅读框架，当掌握了这种模板化的阅读方法后，剩下只是时间上的磨炼问题，熟能生巧。

如果是第一次覆盖一家公司，可以完整地按照以下步骤完成；如果很熟悉了，可以把你已经形成的要点做一次重新梳理。

Step 0 我们看年报是为了什么？

解释一下。

作为投资者，如果你希望通过研究一家上市公司的年报，寻找投资机会。意味着你认可价格会围绕价值波动，需要通过上市公司年报去计算公司价值。

分析公司历史，与猜测公司未来。

业务端，和财务端。

作为投资人，公司年报就是他们的体检报告，财务报表是体检的重要数据，业务讨论（业务概况、经营讨论、重要事项）的表述就是诊断的总结与评估。

分析历史（财务、业务）——>评估财务数据及业务讨论——>去伪存真——>得出评价结论

阅读年报后，有以下几种用途：

• 完整全面的投资分析；
• 完成 DCF 模型、比较法估值模型里的相关参数、假设；
• 写作行业监控 / 竞品分析报告；
• 写作财经新闻；

对于我来说，所有关于年报的分析都会做进 DCF 模型中，不至于让我的分析变成简单的观点和数据堆砌，示意一下：

对于写作报告的人来说，你也可以制作自己的模板，哪些指标或分析放在哪些段落。

本次介绍就不进行更深入的如何制作模型、如何写作报告、如何做新闻的部分了。

Step1 了解行业

下面我们要开始纯干的部分了，先给大家上一个图，我自己习惯的一个分析框架：

上面的图，最多只到 4 级菜单。

不同行业、不同公司都需要添加不一样的第 5 级或者第 6 级菜单，仍然有很大的拓展空间，这里就写到我觉得合适的级别位置。大家可以根据自己的目的，适当补充。

如果年报里有相关内容，主要工作就是阅读和判断真实性；如果年报里没有相关内容，留个记号，自己通过找人、上网、亲自调研寻找。

在开始阅读一家公司的年报之前，一定要做一些准备工作，就是对上市公司所在行业有一个了解。

有的人在对行业很陌生的时候，直接开始阅读年报，会有几个问题：

• 分析不对路子，比如你拿着财务分析教材去看手游公司和证券公司的存货周转率，显然有问题；
• 找不到合适的分析工具，比如你要是不知道房地产行业的运行规则，直接拿前三年销售做线性回归，错的连亲妈都不认识；
• 甚至都不知道该看哪些内容，比如你要是不知道一个行业是不是出口导向型，都不知道去看国际宏观经济和汇率走势；
• 还有很多坑………

所以在阅读年报以前，务必先了解行业。

有些上市公司的年报非常温馨，他会把行业的盈利模式介绍一遍，这种情况在美股更常见，A 股上市公司就不愿意这么费劲——科普这件事情并不要求强制披露。

有以下几个要点我认为必须提前阅读：

• 市场特征：自由竞争 / 垄断竞争 / 寡头垄断 / 完全垄断？这决定了行业内部玩家的定价策略、成本控制能力、市场分割特征等因素，比如分析两桶油，寡头市场里你就自然而然知道定价相关驱动力与影响因素；
• 是否为周期性行业：这非常重要，我们一般认为有色、钢铁、建筑建材、房地产、金融（等等等等）都是周期性行业；白酒、农业、餐饮、食品饮料（等等等等）属于非周期性行业。区分是否为周期性行业，对你评价一家公司影响巨大。比如一个连锁餐饮一路业绩下滑，它可能真的不行了，但是一个做稀土的，一路下滑可能只是探底过程，有一天会回来；
• 行业阶段：新兴行业 / 增长行业 / 成熟行业 / 衰退行业？这有助于你去分析公司的各类指标，特别是增长能力。都是 20%增长，对于一个芯片公司可能就是不及格，但是对一个钢铁企业，那简直是爆炸了；
• 对资产依赖程度：重资产 / 轻资产？这个不用多解释，重资产行业你去看人效作用没那么大；轻资产行业你盯着折旧也没太多意义；
• 行业驱动力：政策驱动 / 产品驱动 / 销售驱动 / 运营驱动 / 资本驱动？这有助于你迅速定位到底哪些财务指标是你应该关注的。比如游戏行业你就得看几个拳头产品的数据，比如有色行业你就要关注除了市场价格外它们的资源储备，又比如信托公司你就得去看它们的投资回报和坏账情况；
• 其他一些要素：地域特征 / 客户分层 / 产品波动性,etc。

只有预先储备了行业知识，你阅读上市公司的年报才能更高效。

Step2 弄明白一个上市公司的基本商业模式

商业模式决定了我们在后续阅读业务分析 + 财报的时候，关注那些段落和财务指标。

即使同一个行业，不同公司的商业模式也是不同的，一般来说上市公司的年报都会稍微提一句自己的商业模式。同样，这多见于美股公司。

一般来说，最粗放的分类方法包括线型公司、平台型公司。如果不能区分公司的类型，我们很多分析都是错误的，举个例子：都是给别人授权品牌，很多品牌仅仅是给授权使用并不参与任何生产过程，这是典型的平台型企业；有些品牌深入参与设计、品控、销售，这就很类似线性公司。

（如果你有自己的一套划分商业模式的手法，只要能够更准确地帮助识别商业模式，都是可以的）

线型公司——公司为客户直接提供价值，直接从中获益，以此向下可以进行更细致的划分。

我们首先可以划分为 To C 和 To B 型公司。

1）To C——终端产品与服务直接卖给个人

我们需要在年报中找到以下个关键要素：

什么产品？我们可以继续细分，举例：

• 实物 / 虚拟（边际成本，比如分析纯硬件和硬件 + 增值公司的不同）；
• 高单价 / 低单价（消费决策机制，比如分析白电和小家电的不同）；
• 奢侈品 / 必需品（消费弹性，比如分析疫情对高端白酒和低端白酒的差别）；
• 高毛利 / 低毛利（产品盈利方式，比如分析潮牌和普通服装的不同）；
• 高频 / 低频（消费节奏，比如分析商旅酒店和度假酒店的不同）
• 其他我们认为有助于了解一个产品到底有哪些特性的要素；

客群什么特征？我们可以继续细分，举例：

• 是否有地区性（产品扩展及增长空间，比如分析地区餐饮和全国性餐饮）；
• 年龄；
• 支付能力；
• 有助于更精确描绘目标客户的一系列画像；

解决了消费者怎样的需求？我们可以继续细分，举例：

• 基本需求还是高级需求；
• 个人消费需求 / 家庭消费需求 / 送礼需求 / 社交需求；
• 其他我们认为的重要需求，有助于我们判断未来；

如何实现销售的？我们可以继续细分，举例：

• 主要渠道；（例如：线上 / 线下、合作 / 自营等）
• 营销方式；（例如：裂变、打折、代言等）
• 品牌力；（比如白酒、食品饮料行业要特别注意这点）
• 其他我们认为有助于分析“产品如何找到人”的要素；

2）To B

我们需要在年报中找到以下个关键要素：

什么产品？我们可以继续细分，举例：

• 实物 / 虚拟（边际成本，比如分析纯设备和设备 + 咨询公司的不同）；
• 大额 / 小额；（采购决策机制，比如分析大型软件和 SAAS 软件，评估销售增长特征）；
• 长期 / 一次性；（收入模型）
• 过程产品 / 终端产品（借以分析各项财务指标影响因素）；
• 高毛利 / 低毛利（产品盈利方式，比如分析通用设备和特种设备的不同）；
• 高频 / 低频（消费节奏，比如分析数字广告和传统广告的不同）
• 其他我们认为有助于了解一个产品到底有哪些特性的要素（公司通过什么方式、在多长时间、以多大代价、卖给怎样决策流程的、什么客户、满足他们什么样的需求？）；

产业链什么位置？我们可以继续细分，举例：

• 上中下游；
• 市场地位（垄断、头部）；
• 多行业通用 / 垂直行业专用；
• 其他有助于我们分析公司议价能力、定价能力、价格销量的要素；

客群特征？我们可以继续细分，举例：

• 大 B/ 小 B；
• G；
• 在客户采购中的地位（主营业务、通用业务、边缘但必须业务）；
• 客户决策模式（谁出钱、谁获益、谁拍板等）；
• 其他有助于我们理解销售对象采购细节的要素；

平台型公司

公司为买卖双方或者多方提供各类交易的场所，从撮合中获益，以此向下可以进行更细致的划分。

我们需要在年报中找到以下个关键要素：

怎样的平台价值？信息 / 交易 / 履约 / 混合

• 技术驱动 / 资源驱动 / 规模驱动（上市公司一般会进行夸张，这个问题一般要我们自己寻找）；
• 平台对谁收费？怎么收费？对哪类资源收费？
• 其他有助于识别平台型企业核心价值的要素；

平台参与方都是谁？

• B/C/G;
• 分别有什么特点点；
• 平台满足用户怎样的需求；
• 其他有助于分析用户粘性、付费意愿、续费意愿的要素；

对 To C 和 To B 平台有不同的分析方法，大家可以自己去补充

• C 端交易价格透明、决策时间短、决策流程短、标品居多,etc
• B 端交易价格不透明、决策时间长、决策流程长、非标居多,etc

混业经营公司

上市公司普遍存在混业经营现象，除了上面对不同板块一一进行分析以外，还要研究不同板块间的协同作用（Synergy，包括业务上、财务上协同）。

• 是否能够实现交叉销售；（做零售的自己有品牌，做社交的自己有直播或游戏）
• 是否能够平滑业绩（比如某些板块好的时候另一些板块一般，某些板块一般另一些板块好——白酒、食品饮料）；
• 是否有财务协同（比如赚钱的板块和现金流好的板块，可以在财务上互补）；

Step3 业务总览

年报最开始的部分一定是公司管理层对集团业务、战略、市场和重点数据的解读。

如果对行业有了解，对公司商业模式有了解以后，我们对业务总览部分要进行以下两个方面的阅读：

1）根据对行业和公司的理解 check 管理层讨论

实操过程中可以做个表格，画√画×

• 公司对行业的分析与我们自己的分析是否一致，如果不一致，给出的理由是否合理？（举个例子，明明是自己产品不给力，说市场不好，这就有问题了）；
• 公司对市场的展望是否和自己的分析一致，如果不一致，他们给出的理由是否合理？如果行业分析能力不强，可以多比较几家同行业公司的观点；
• 公司战略是否有重大调整或新业务线，如果有调整出于什么（政策、行业发展、经济周期等）目的。（上市公司主营业务如果改变，那么套用旧分析方法肯定是有问题的）
• 公司提示的风险，这点很重要，一般来说上市公司年报喜欢把所有相关风险全部列出来，但是有些更重要，这个时候需要我们对不同风险进行标注。（比如公司 1%的产品出口，原料全国产，有的也会把汇率风险放进来，但是这个风险对后续分析就不那么重要）
• 组织架构调整——意味着对不同业务线重视程度的变化、对不同产品线资源的投入会变化；

管理层讨论，我们在对数据分析后还要回来再看一遍，第一遍是粗看。

2）查看对本公司来说重要的指标

业务讨论部分给出的指标都是很重要的，可以节省大家阅读财报的时间。

要注意的是，这些指标不一定全面，这个时候最好的办法就是在 step2 自己事先准备好一个重要数据表格。如果年报中没有这个部分，那就要自己去下面或者其他信息渠道寻找。

将本部分数据填进去。我们举个例子：

• 我比较熟悉 SAAS 行业，非常重要的数据是现有付费客户数，客单价、续费率。
• 又比如游戏公司，旗舰级游戏要单独建立模型；
• 再比如有色行业，你可能要把市场价格在报告期的走势补充进去；
• 还比如互联网平台，你可能要把 UV、PV、用户市场数据找到；
• 或者比如说存货占资产比相对高的企业，要研究存货价值；（手机存货、白酒存货、资源存货都是很不一样的分析标准）
• 等等等等，这也是为啥科普文没办法写太深，我自己擅长的行业也有限。

这部分结束后，我们需要开始阅读业务数据与财务数据，核心工作就是证实 / 证伪公司自己的说法。

所有分析，同比、环比、行业平均比较都是必要操作，我下面就不重复了。几个小提示：

• 对异常数据大家（太高、太低、暴涨、暴跌，都要用显著颜色标注——事出有异必有妖）要拿出 120 个小心；
• 利润表好操作、资产负债表稍微难操作、现金流量表最难操作，数据冲突的时候我习惯看现金流量表（原理是这样的，现金流量都必须和银行打交道，和银行共谋是更难的）；
• 插播一下只看现金流量表的分析框架：经营活动现金流，经营活动是否赚钱；投资活动现金流，资金投资再生产的效果及态度；筹资活动现金流，公司对股东、债主资金的态度（要 / 不要）；基于流量表的各类组合，可以佐证我们对企业商业模式和经营策略的态度。

我个人不太习惯三张表（损益表、资产负债表、现金流量表）一张一张的看，而是按照几个公司经营的重要能力，在不同的表格里寻找答案。

Step4 盈利能力

这个部分很多财务书都会教，我也就是做个搬运：

1）和公司经营相关的各类盈利指标（margin），网上都能查到具体公式，我就不写了

• 销售毛利率；
• 销售净利率；
• OCF margin，FCFmargin；（这个就要去现金流量表里的数计算）
• EBIT/EBITDA 等各类你认为更好地评估一家企业盈利能力的 margin；

强调一下，不同公司，主流评估盈利能力的 margin 是不一样的，比如有些行业充分市场竞争，直接成本 *120%就是终端售价，这个时候你看毛利率就看不出太多端倪。又比如有些行业，其内部折旧政策千差万别，你有 EBITDA margin 就好一些。还是一句话，选什么指标需要你有行业积累。

2）和资产相关的各类盈利指标（margin）

• 总资产回报率；（这些都需要结合资产负债表数据）
• 净资产回报率；
• 其他我们认为合适的，可以更好地体现持续经营过程中，资产回报情况的 margin。（比如我可能不会觉得那些持有很多住宅地产的实业公司，对持续经营有什么帮助，顶多就是未来资产处置有个一次性收入而已，大家可以搜索一下卖房子防 ST 的新闻）

Step5 运营能力

产品好，还需要运营的配合。再好的产品库存管理不好也有卖不出去的风险，再大的销量应收账款收不回来也占用资金。

1）企业内部各类周转率

• 存货周转比率；
• 固定资产周转比率；
• 现金循环周期；
• 其他教科书上评价标准；

核心的目的就是评价企业内部，有效利用资金、资源，运用资产的能力。

2）与上下游的各类周转率（供应商、买方）

• 应收（率、天数、DCS 等等等等，下同）；
• 应付；

应收应付的坑比较多，建议大家去看一下高手的分析思路。

本质上应收是借钱给你的下游，类似短期债券投资；应付是你从供应商融资，类似短期债务。一旦和金融相关，这魔术师们操作空间就会很大。

举个简陋例子，应收账款核销，上市公司体外或者找一家公司，注资专门收购应收账款（这个是合规业务），收不回来是体外公司的问题，但是上市公司留下了干干净净的一张表。

3）各类费效比

• 人效比；
• 营销费用比；
• 管理费效比；
• 对于披露项目和产品细节数据的，可以自己构建评价模型（比如互联网的获客效率）

费效比的评估，非常依赖对一个行业和一个公司业务的理解。正确进行评价，或者说读懂这个部分，需要一定量的行业数据储备和知识。

就用互联网的例子，新客获客成本，有人就是 50 块，有人要 200 块，都是看不见摸不着的网友，没几个互联网老法师，真看不懂数据。

Step6 财务能力

上市公司财务能力非常重要。

经营公司是个赚钱花钱的过程：现金——资产——产出——现金；

经营产生的现金与外部融资得到的现金必须有一个很好的配比，也就是我们说的比较健康的“资本结构”。

我们需要在年报里找到以下几个重要指标，目的是分析一家公司在资本市场上的能力，出色的表现是对公司主营业务的良好促进。（当然，不同行业对资本市场的依赖是不同的，还是要求我们对行业有一定了解，比如地产公司和游戏公司，对资本市场的依赖差得会非常远）

1）融资能力

• 增发能力（股权融资能力），有两件事情需要解决：第一是判断公司是否通过增发稀释现有股东股权，防止被收割；第二是假设我们判断增发是为了企业更好的发展，要了解公司在股权资本市场上融资的能力，喊了半天、想了半天，正经用途需要增发但是发不出去，也是有问题的。可以关注增发周期，和销售情况判断；
• 举债能力（债权融资能力 ），关注周期、成本、各年度到期情况；（能够协助我们预测未来的还款压力，持续举债能力，债权人对公司经营的判断）
• 其他类型的融资：贷款、金融租赁、可转债、供应链金融等相关金融工具的情况。同样是周期、成本、到期情况等；

2）投资能力

上市公司是一个金融平台，不仅是用来融资的，还是一个投资平台，主要是产业投资人视角。

我们在判断其投资时首先也要辨别公司投资是否合理，某些知名公司用投资、收购——再大幅资产减值，把二级投资人收割得一干二净，这就说明我们对大量对外投资的企业，要认真分析他们的投资行为。18 年新闻可以去回顾一下。

如果公司的投资行为是合理的，我们要判断的是被投企业会否与上市公司产生业务协同，判断是否成为新的增长点，很多上市公司做产业投资对财务性回报要求不高，但是对产业协同极为重视。

如果展开将又是一个大话题，阅读年报的时候需要大家首先熟悉上市公司商业模式，再决定是否认真阅读这个部分。

• 了解重点被投企业的情况；
• 了解投资回报情况，对产业投资人，注意商誉减值；
• 分析被投企业、子公司、兼并案的业务协同；

3）各种评价财务健康度的“比率”

各类课本都会有更详细的介绍，主要是评估一家公司的资本结构是否合理、对资本的使用是否合理、偿债能力等要素，这里只是举几个常用的：

• 资产负债率；
• 流动比率；
• 速动比率；
• 现金流量比率；
• 偿债保障比率；
• etc

Step7 一些年报中的重要事项

年报中对公司经营有显著影响的条目，都会进行针对性说明，我挑几个重要的：

• 重要研发；（药、电子消费品新品、零售行业子品牌等，每个行业都有自己的重要研发，需要我们的行业知识）；
• 重要新增资产；（地产行业的土地储备、制造业的新厂新产线、有色行业的矿等）
• 重要人员变动；（主要关注管理层，除年报外应该搜索他们过往简历与新闻，一个更好的管理者作用不言而喻）；
• 一些会计层面的重要变动；（这个太散，大家可以自己看书）

当我们找到年报中的重要条目以后，我们需要一一把这些内容，对应到：盈利能力、运营能力、财务能力，以及下面要说的增长能力中去。实操中，普通人定性为主，愿意深入分析的直接做到 DCF 里面去。

Step8 增长能力

经过对年报历史和现状的分析后，我们还需要根据年报内容对未来的增长进行判断，毕竟上市公司是为投资者赚钱靠的是预期。

1）强调一下数量分析

同比、环比是常用的方法，但是不同行业这个数字不能乱用。

• 给有色行业、地产行业做收入线性预测，……；
• 给零售行业用环比，……；
• 给垄断性行业用竞争市场的模型

2）行业性驱动力

分析一家企业一定要拆分增长来自行业还是来自企业。

• 政策、宏观要素。除行业积累外，年报中对于以上的分析部分要进行参考和甄别，举个例子电动车过去几年显著受到政策影响，从年报的各类数据和业务分析我们要拆解出来年报公司受行业影响的情况，结合未来政策预期，得出行业对公司的影响程度——定性 /DCF；
• 行业阶段。不同发展阶段，行业对公司的影响不同；举例说，新兴产业的系统性机会更好，成熟甚至衰退产业，切蛋糕情况更多。
• 周期性行业的波动。这个内容太散，建议去阅读相关书籍。比如你是做有色的，就得看商品；你是做基建的就要看财政政策；你是做券商的，就得看大盘（误…）；你是做化工的，就得看原油价格；等等等等；
• 非周期型行业的影响要素。这个内容也很散，建议去阅读相关书籍。比如你是做视频的就要看市场偏好迁移，比如你是做医药的你就要看医疗改革，等等等等
• 其他行业驱动力，每个行业都会有自己的特色；

3）公司性驱动力

一家上市公司个性化的增长能力，这个分析手段很多，我分享自己的一个套路。为了简化说明，我只写一些有限的项：

线型企业：（产品单价 – 产品直接成本）* 数量 -……..（利润表里剩下那些，就不说了，道理类似）。

我们要把单价、成本、数量的增长驱动因素列举出来，逐个进行分析。比如服装企业：

• 产品单价驱动因素列出来（行业趋势、定位、销售策略等等）对未来进行展望；
• 成本驱动因素列出来（行业趋势、直接原材料、直接人工、费用等等）；
• 销量驱动因素（行业趋势、竞争环境、销售策略、自然趋势等等）；
• 针对每一个驱动因素进行定性、定量分析，并转化为 P/C/Q 的预测。举个例子，对茅台的判断主要是对售价进行研究、对软件企业的判断主要是对付费用户规模的判断；

平台型企业：交易量 x 费率 -…..（利润表剩下那些）

拆解交易量与费率驱动因素列举出来，逐个进行分析。步骤同上

3）多产品线公司

• 对每个产品线进行以上分析，举个例子雅戈尔这个公司是服装 + 房地产，必须分开分析；
• 对新产品线进行以上分析，新并购、新开拓产品线；
• 注意产品线之间的协同效应分析；

Step9 评价方式

当我们分析了上市公司的盈利能力、运营能力、财务能力和增长能力后，要把细碎的要点进行总结并得出结论。

也就进入了对上市公司业绩评价的阶段。

1）对上市公司的 4 种能力进行真假判断

还记得我们之前要求把可疑数据、重要事项记录下来么？在这个步骤中我们需要根据财务经验和业务经验对 4 种能力进行真假判断。

• 对异常数据（同比环比、比率、比值），找到源数据并根据驱动力进行分析。比如异常高的毛利要从价格或成本端寻找支持 / 不支持的理由，又比如异常久的应收账款回收周期要看一下公司相关的解释并自己判断；
• 对管理层和我们自己分析矛盾的地方，要特别进行判断。比如管理层给出增长率是行业大趋势而我们自己发现就是公司自己不行，我们要寻找更多信息帮助判断；
• 对同比、环比突变的数据进行针对性的分析，也就是我们常常见到的业绩“变脸”。

证实 / 证伪这项工作，不同行业和不同公司判断手法差异很大，这里没有更多篇幅给大家介绍，从报表角度判断大家可以参考很多互联网优质内容；从业务端角度大家可以多找找某些行业风控专业文章。

给大家举个例子，我之前看到过的一个所谓“大数据初创公司”，虽然不是上市企业，套路是类似的；

• 研发占比 2%；
• 毛利显著偏低；
• SAAS 模式，大量应收账款；

从财务端看，自称准备成为行业级别 PAAS 平台的数据公司，研发占比太小，毛利偏低，应收账款过高更类似于项目制软件公司。为了进一步了解公司产品我们寻找了他们的上游——几家互联网数据大厂：

• 大厂与行业数据平台合作分为两种模式，单项目分成制、含有最低消费门槛的无限量使用制；
• 大厂对外也有自营产品，申请试用账号后我们找来行业内 BA 专家，发现这家公司的指标基本是基于大厂指标的再次开发；

商业模式来说，行业数据分析公司如果没有自己核心数据源、没有大量的基础设施架构，那么只可能是类似咨询公司，为了确认这一点我们寻找了几家客户。我们当然没有落入圈套去咨询公司推荐的几个“典型客户”，而是通过自有渠道寻找了几家。

• 行业这个领域确实有需求，只不过是起步阶段；
• 产品应用频率，大约是定期（每个月一次）、不定期（每年约为 10~20 次，按照项目计数）；
• 关键问题是：购买产品，可以进一步帮忙给一些行业曝光（访谈、颁奖）；

思路逐渐就清晰了，1 年 15 万的使用费，用户实际上购买了以下几个服务：

• 30 多次的平台登录，简化了日常 PPT 工作；
• 这些数据并没有与互联网数据大厂进行深度合作、二次开发，只有浅度开发（加减乘除变换）；
• “附赠”几次媒体曝光；
• 行业 PR 的折扣。

这分明是一家行业 PR、广告公司的商业模型，但是希望包装成大数据公司，享受高估值的企业。

又是玩资本的。

• 盈利能力有限的：不会突破广告行业平均水平太多，数据采购成本大厂不会打折（这里我跳步了，只放结论），且客户采购决策是基于广告效应，价格提不上去；
• 运营能力不错：毕竟能够调查出背后是行业 PR 头部公司；
• 财务能力：按照广告公司标准是不错的，融资纯粹为了资本市场定价；
• 增长能力：无法做到 SAAS 企业增长模型，还是一个广告、PR 公司增长的特性；

如果是上市公司年报，建议：从财报几个指标汇总真假（前几步已经做过了）——>从上下游企业进行验证（网络信息 + 打几个电话）

2）对管理层业务讨论判断真假

管理层的讨论我们在一开始曾经粗略的阅读过，当我们深入分析各类数据后，要返回这一部分再次审视。

分几种可能：

管理层讨论与我们已经进行的分析是一致的：更放心地得到本次阅读结论并开始估值模型制作；

管理层与我们已经进行的分析不一致：

• 管理层比我们更乐观：返回前面的分析，针对不同的点深入分析（其他专家佐证、更深入的上下游调查）。1）是否非故意乐观。2）管理层故意乐观。对后者我们要更加小心；
• 管理层比我们更悲观：1）是不是我们自己的分析漏掉了什么重要风险；2）是否管理层故意保守。对后者，我们要思考可能的目的——调节业绩、资本市场动作等等。

上市时间比较久，高管又都是行业专家，我们就更应该去第二遍审视他们的判断。

2）纵向分析，为 DCF 做准备

如果不需要做估值模型，可略过本部分。

我们做绝对估值法时，基于两个重要假设：

• 上市公司年报信息大部分能够进行量化（否则 DCF 的参数假设就是有问题的）；
• 过去一段时间如果公司没有显著业务变化，业务与财务的历史数据对未来有指引作用（做过企业的都熟悉，每年 KPI 制定都在一定程度上参考历史）；

在纵向分析中我们要做的也是以上两项工作。

量化：

• 将我们的行业判断、4 大能力、管理层分析量化为你所使用模型、或分析框架中的参数。（转化为参数、打分、打√打×、排名，等等）
• 如果你有老板需要汇报，转化过程需要有说明，以备汇报之用。（比如明年房价和你给定的销量增长，是如何对应的）

回归：

用各种统计学手法预测，举几个例子：

• 收入增长回归；
• 大宗商品价格对业绩影响的回归；
• GDP 对消费升级和产品销量的回归；
• etc,只要有分析逻辑即可；

在此，就不详细介绍后面 DCF 的方法了，又是一篇很长的文章。

3）横向分析，为比较估值法做准备

如果不需要做估值模型，可略过本部分。

我们做相对估值法时，基于两个重要假设：

• 没有两家完全相似的公司；
• 类似的资产应该有相似的价值（注意是价值，不是价格。这个假设基础上我们才说各类估值指标、multiples 横向比较是有意义的）；

在横向分析中我们要做的也是以上两项工作。

可比性分析，一定要分析清楚上市公司和比较集公司是可以放在一起比较的：

• 业务分析可比性（根据地区、定位等不同，微调或者把不可避免的剔除比较集，比如地区性和全国性餐饮比较 PE，就要微调）；
• 业务数据可比性（根据市值、业务体量等不同，微调或者把不可避免的剔除比较集，，比如一家企业属于成熟企业，和那些刚刚转型到本行业就无法比较）；
• 财务数据可比性（显著出现异常数据的企业要剔除）；

相对估值分析：

• 上市公司之间比较；
• 中国与海外的比较；
• 与不同历史周期的比较；

在此，就不详细介绍后面比较估值详细方法了，又是一篇很长的文章。

4）定性分析的几个要点。

所有分析，定性结论不可或缺。不同目的报告定性分析部分千差万别，这里无法一一说明，我自己认为有以下两个问题需要左右分析者格外注意：

对各类能力也好、各类风险也好，其定性评价一定要区分时间性质——长期、短期。举几个例子，可以举一反三。把一个长期问题或者亮点，看成短期，就会造成分析或投资失误。（误判产品研发方向、误判持股周期等）

• 快消公司当季产品造成的业绩问题，属于短期影响；
• 券商由于交易量导致经纪业务线、投行业务线、投资业务线业绩不佳，属于中期影响；
• 白酒行业因为消费升级，导致销量上涨，属于长期影响。

区分波动型影响和趋势型影响。特别是在分析周期性行业时，我们要找到那些是趋势型变动，那些是周期型变动。多数行业的券商分析报告，会找到很多划分周期因素、趋势因素的具体知识。

日常我们遇到的实际问题，一般是趋势叠加波动，分析过程中可以首先定义趋势的时间范围，然后在去掉趋势因素后分析波动因素。举一个具体例子：

• 按照未来 10 年的观点，中国的电动车一定是趋势增长的；
• 但是受到个人购买意愿的波动性影响（经济差的时候很多人就不买车），销量会和经济波动正相关；
• 目前来看，未来几个月至少是支付能力的低点，所以行业仍然在趋势增长期，每 2~3 年一波的支付能力波动也处在低点；
• 以上不是股票分析，只是行业分析示例。

Step10 分析打包

经过以上分析，我们对公司年报内容已经进行过全面分析，如果补充了很多年报不够详细的信息，素材就已经很丰富了，我们需要打包。

如果没有这样一个模型、报告、ppt 的打包过程，我们刚才的这些分析就没有收口，就仍然是七零八落的点状结论——没有目的的阅读，再认真效果也是事倍功半。

在这里我只是来介绍一下我会怎么用，大家在实操中应该制作自己的模板。

比如就是一个简单的年报点评：

第一部分：亮点数据展示

1）收入、盈利、增长

第二部分：报表端，公司能力展示——符合行业、和具体公司的相关指标，加上 1 句话定性分析（纵向横向比较）；

1）盈利能力；

2）运营能力；

3）财务能力；

4）增长能力；

5）预测；

第三部分：业务端，公司能力展示——符合行业、和具体公司的相关数据，加上 1 句话定性分析（纵向横向比较）；

1）分产品线介绍；

2）主营、核心、亮点产品及业务分析；

3）预测；

第四部分：投资建议

1）盈利；

2）目标价；

第五部分：各类预测数据（这是模型要处理的部分，放在这里只是为了展示一个完整的用法）

1）3 张表预测；

2）预测出来的各种比值、比率；

后记

和阅读到这篇文章的朋友们闲聊几句：

本来只是想随手回答一下，不知不觉写了 12000 多字，为啥？

过去在知乎上的各类文章，我都是在点状的发表一些自己的观点，把日常工作中的思考用更简单的形式分享给大家，是我日常简化版的工作内容。

但是从很多朋友私信我来看，大家普遍存在的一个问题是，如果没有一个系统性的阅读方法，只解决点状问题不足以让读者朋友们记住、不足以让读者朋友们添加到自己的技能树上。

平时的文章跳步很多，我认为是常识其实多数人并不熟悉，也造成了很多朋友留言说看不懂。

所以利用一个冷门问题的机会，我觉得应该沉下心分享一个我的分析框架——其实不光是年报，更是分析一家上市公司的一个方法。

先打击一下大家的预期：

分析一家上市公司，本来是很复杂的，因为年报本身都有 100 多页，想想工作量就是很大的。

我想这也是很多人希望“快速看懂上市公司年报”的动因。

“是不是有某种秘籍，让我们 10 分钟？1 小时？2 小时？看懂呢？”

10 分钟的高手我没见过，但是我这个前券商分析师可以做到 1 个小时完成最终的 5 页纸年报点评——对年报点评这种级别的报告，如果你是第 3 名以后给到买方的，基本只会给你的邮件拖进垃圾箱。除非是行业大佬，那他们第二天给报告都有人等着看。

今天分享的方法，根本不是什么秘籍，只是一个训练手册。

甚至对于专业选手来说，只是一个训练大纲，把每一个 Step 按照你覆盖的行业和公司进行详细展开，都可以按照至少 1:3 的篇幅进行拓展。

每个行业都有自己的“窍门”，工作关系可能我只是熟悉券商、SAAS、线下零售几类公司的分析。更详细的手法都是吃饭的家伙，大家都不会轻易泄露——到现在我都不知道有色、芯片、医疗应该怎么看。

然后给大家写点鼓励：

100 多页的公司年报，很多部分对投资者来说是没有用的；

如果我们熟悉一个行业，熟悉这家公司，又可以剔除很多不重要的文字讨论与数据；

熟能生巧的过程最终就是让你看到一个年报，你可以准确地在目录里的第几个条目下的第几点寻找你需要的内容；

当你积累好自己的分析模型，自己的打分体系，积累好自己的写作模板，输出也都不是难事。

如果你不是老板，那么第一步先做到：

• 有分析套路；
• 逻辑自恰；
• 有自己独到的观点；
• 无关对错；

1 年时间足矣。

如果你已经成为了中级分析人员，提高的目标就是——在熟练的基础上，尽量准确（买方）、尽量合理（卖方）。

快速看动上市公司年报，不是一项无法完成的任务，这和减肥、健身是一样的，存在明确的路径。

看你愿不愿意，沉下心提升自己的核心能力了。